新茶饮告别野蛮生长

行业信誉需要落到信用之上，这也是所有金融活动的生命线。

70年代以后，在美国，传统的微观经济学理论也在面临挑战，而中国很多学者对这种挑战却似乎知之尚少。工厂破产，商店、银行倒闭，工人失业，这就是经济中所谓价格信号下落，利润率下降而调节供求的必然相伴结果。

这一派的主要人物就是哈耶克。对斯密主义的这一本质，早在19世纪初叶，与英国对立的后进国家德国的一位经济学家F．李斯特，曾一针见血地作了揭露。李斯特揭露，斯密的世界主义是帮助英国达到上述政策目标的经济理论工具。兰格认为社会主义条件下人们仍然可以利用市场机制。其实，在亚当·斯密主义流行英国的同时，19世纪在欧洲大陆盛行的却是李斯特所代表的历史学派经济学。

目前之所以还能被控制，就是因为国家的宏观调控职能仍在发挥作用。只有当这些主义有助于加强英国工业优势时，他们才需要它。1998年开始进入负增长区间，一直持续到2013年才转为正值。

2023年第四季度，城镇居民人均发展型消费支出同比增长达16.4%，增速快于生存型消费近10个百分点。比如，受资产负债表衰退影响，日本陷入了长达30年的经济停滞。与日本经济衰退存在显著差异首先，从资产端来看，资产价格跌幅尚处于正常范围内。同时，制定出台更多有利于稳预期、强信心的政策，助力微观主体强健资产负债表，确保经济稳健前行。

与国家统计局公布的官方采购经理人指数（PMI）相比，财新制造业PMI统计样本以沿海地区出口导向型的中小民营企业为主，更能反映民营经济景气水平。 新冠疫情以来，房地产市场下行与股市表现不佳引起的资产端冲击，导致中国实体经济各部门资产负债表的修复调整，一定程度上抑制了总需求扩张，拖累了经济复苏进程。

一方面，重启发行特殊再融资债券，缓解短期偿债压力。2023年，我国国内生产总值超126万亿元，同比增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点，回升向好趋势进一步巩固。政策协同确保经济稳健前行为巩固和增强我国经济回升向好态势，宏观政策应延续扩张基调，加强财政金融政策协同发力。尽管从学术上看，这一概念并不十分严谨，但有三个特征非常明显，即资产缩水、债务收缩和经济衰退。

二是民间投资活力有所增强。一是保持必要的财政赤字率水平，主要由中央政府加杠杆，通过转移支付方式安排给地方使用，减轻地方偿债压力。最后，从经济增速来看，经济保持较强韧性且实现恢复性增长。受促消费政策发力显效、人均可支配收入平稳增长以及双节假期文旅需求旺盛等因素提振，居民前期积累的预防性储蓄支撑消费恢复向好，2023年我国社会消费品零售总额超47万亿元，同比增长7.2%。

日本上市公司总市值在1989年为4.3万亿美元，1990年缩水至2.9万亿美元，同比下降31.3%。分别以发展型消费、民间投资和地方政府活力为支撑的居民、企业与政府部门的资产负债表扩张初露端倪。

另一方面，保持较大幅度降息，减少存量债务的利息支付，并对资产价格形成支撑。第三，依靠改革开放增强发展内生动力，激发和增强社会活力。

鉴于中国各部门资产负债表均未出现真正意义上的收缩（即债务负增长），加上资产缩水尚处于正常范围内以及经济保持韧性且实现恢复性增长，我们认为，中国并未发生资产负债表衰退。另一方面，2023年末新增特别国债并调整预算赤字具有重要意义。虽然非国有企业资产负债表衰退风险较大，但鉴于国有企业在经济下行期的稳定器作用，特别是融资平台公司受益于地方政府隐性担保和中央政府真金白银的支持，企业部门并未出现存量债务的绝对收缩。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，发挥我国产业配套能力强、部分产业国际领先的优势，积极参与推动全球产业链供应链优化布局。1990年以来，随着资产泡沫破裂引发资产负债表衰退，日本经济增速长期维持在1%左右，进而导致日本在全球经济份额中逐年下滑，从1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。完善要素市场化配置体制机制，推进市场制度统一、设施联通、监管一致，打破地方保护和市场分割。

而且，此次增发特别国债还本付息全部由中央承担，不增加地方偿债压力。1990年日本泡沫经济破灭后，私人部门资产负债表严重收缩：先是债务扩张速度大幅放缓，1998年开始债务持续收缩（负增长），时间长达15年，直到2013年才转为正增长。

三大部门资产负债表初显活力进一步来说，我国三大部门资产负债表不仅没有衰退，还呈现出新的活力。1998—2022年，居民部门债务一直处在负增长区间，年均债务增速为-1.35%。

2023年第四季度，我国居民存款累计同比少增2.4万亿元，预防性储蓄需求开始弱化。从房价变动来看，70个大中城市住宅销售价格自2022年二季度起进入负增长区间，截至2023年末累计降幅为8.3%。

从房地产市场来看，东京住房价格指数从1990年末248.3的高点，在一年内跌幅达24.7%，2003年甚至跌至100点以下，此后在100点附近震荡徘徊。日本土地价格自1991年起持续下跌，直到2006年首次恢复正增长，1991—2005年土地价格平均降幅为49.8%。2023年第四季度，地方政府累计发行1.4万亿元特殊再融资债券，用于置换存量隐性债务和偿还政府拖欠企业账款。总体而言，我国资产价格跌幅尚属正常，远未到资产价格暴跌或崩溃的地步。

从债务结构上看，企业部门债务中国有企业（包括地方融资平台）债务占比约七成，而非国有企业债务仅占三成左右。资产价格下跌引起资产缩水是有的，但其中最为重要的作用机制即债务收缩引发经济衰退，则根本没有——事实上，中国各部门债务还在扩张，经济仍保持较快增长。

中国连续多年对全球经济增长的贡献率超过30%，是全球经济增长的最大引擎。在中央大力支持化债、优化中央与地方政府债务结构的作用下，地方政府得以松绑，发展地方经济的积极性与活力均有所增强。

估算表明，利率降低1个百分点所减少的利息负担规模，相当于财政赤字率上升3个百分点所形成的债务扩张规模。相比之下，日本却要严重得多。

三年疫情带来的疤痕效应造成发展型消费需求明显受到抑制，但自2023年以来实现恢复增长。相比之下，我国经济增速明显快于世界主要发达经济体，对全球经济复苏提供了重要支撑。电气机械和器材制造业，汽车制造业，电力、热力、燃气以及水生产和供应业民间投资比较活跃，同比增速分别为30.1%、18.0%和19.6%，主要得益于锂电池制造、新能源汽车、太阳能发电的快速发展。我国企业资产负债表修复的一大亮点，是民间投资活力有所增强。

自2015年中央经济工作会议提出去杠杆以来，企业部门债务扩张速度大幅下降，从2016年一季度的20.1%持续降至2018年四季度的6.3%，随后小幅回升至10%左右，但始终没有出现真正的债务收缩。作者系中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任、研究员来源：中国社会科学报 进入 张晓晶 的专栏 进入专题： 资产负债表衰退 。

二是保持较大幅度降息，对于强健资产负债表至关重要。发展型消费回暖成为消费复苏的一大亮点。

此次特别国债全额纳入中央财政赤字，释放了更为积极的财政政策信号，有利于经济加快复苏。其中，资产负债表是最为关键的传导渠道，而由利润最大化转向负债（或成本）最小化所形成的债务收缩则是最为重要的作用机制。